2026年6月30日，深圳云豹智能股份有限公司创业板IPO申请获深交所受理。7月7日，IPO状态从“已受理”变更为“已问询”。保荐机构为中信证券，审计机构为天健会计师事务所，律师事务所为北京市中伦律师事务所。
这家成立仅六年的公司，头顶“国产DPU第一股”的光环，身后站着腾讯、红杉中国、IDG资本、淡马锡等数十家顶级机构，IPO申报投后估值约142.73亿元。公司本次IPO拟募资30.35亿元，全部用于DPU芯片研发领域。
然而，随着公司近日披露深交所审核问询函回复意见，聚光灯下的真相逐渐浮出水面。本文将分上中下三篇，从财务基本面、客户依赖与关联交易等维度，进行系统性剖析。
一、营收神话：从17万到3.7亿，但起点极低
报告期内，公司营业收入从2023年的17.32万元飙升至2024年的0.36亿元，再到2025年的3.70亿元。
2023年全年营收仅17.32万元——在深圳，这笔钱甚至不够买一个像样的小区车位；两年之后，同一家公司把营收做到了3.7亿元。两年翻了超过2000倍，堪称“营收神话”。
但需要看到的是，2023年公司产品尚处于客户送样验证阶段，营收几乎可以忽略不计。这个极低的起点，意味着后续的爆发式增长固然亮眼，却也表明公司的商业化进程起步较晚、验证周期偏短。三年累计营收仅4.07亿元——对于一个估值142.73亿元、拟募资30.35亿元的公司而言，这个营收基数意味着极高的估值溢价。
二、亏损持续扩大，现金流持续失血
三年累计亏损约24.66亿元。2023年至2025年，公司归母净利润分别亏损6.67亿元、6.10亿元和11.89亿元。2025年净亏损同比扩大95%。
2025年亏损扩大的主要原因是股份支付费用高达约7.12亿元（其中创始团队一次性确认6.43亿元）——公司在IPO前夕进行了一次大规模的股权激励集中确认，虽然属于非现金支出，却显著放大了账面亏损。截至2025年末，公司累计未分配利润为-11.69亿元。
经营现金流持续失血，烧钱速度超过亏损速度。报告期各期，经营活动现金流净额分别为-5.05亿元、-5.98亿元和-7.06亿元，三年累计流出超18亿元。2025年经营现金流-7.06亿元比扣非亏损还多出约1.4亿元——差距主要来自存货备货、流片支出和人员扩张。
2025年吸收投资收款42.64亿元、筹资净流量43.08亿元——公司完全依靠外部融资维持运营。
三、营收质量堪忧：应收账款激增，毛利率腰斩、存货跌价风险上升
应收账款从零飙升至1.8亿元，2025年末应收账款占营业收入比重高达49.46%。赊销对象以腾讯为主。这意味着相当比例的营收停留在“账面收入”层面，尚未转化为真金白银。
综合毛利率剧烈波动，从2023年的11.34%升至2024年的39.81%，2025年又回落至27.62%。核心的DPU板卡毛利率更从46.29%骤降至24.38%，一年内近乎腰斩。
下滑原因：一是产品结构剧变——2024年以高毛利芯片为主（占比91.18%），2025年转为低毛利板卡为主（占比90%）；二是存储器件成本上涨叠加对腾讯“战略性让利”。这两个因素均指向同一个问题——云豹智能在产业链中缺乏成本转嫁能力与定价话语权。2026年第二季度DRAM合约价环比再涨58%至63%，涨价潮预计至少延续至2027年，毛利率存在继续下探的现实风险。
存货从2023年末的1,041.57万元飙升至2025年末的1.69亿元，同比增长484%。存货跌价准备从0激增至1,316万元。其中838.62万元库存商品因“产品型号停售”已全额计提跌价准备。
在技术快速迭代的DPU行业，公司已开始面临产品淘汰带来的存货减值风险。
四、95%营收绑定腾讯，“大股东+大客户”触及双重红线
腾讯不仅是第一大股东，更是绝对核心客户。
截至2025年12月31日，腾讯通过深圳腾讯、广西腾讯、苏州湃益等主体合计持有云豹智能19.78%的股权。2025年12月，腾讯追投2.5亿元，公司估值达142.73亿元。
报告期内，云豹智能向前五名客户的销售金额占营业收入的比例分别为100.00%、99.35%和92.87%。2024年、2025年，公司对腾讯及其关联方的直接、间接终端销售占比分别达93.16%和95.22%——远远超过50%的“重大依赖”红线。
根据《监管规则适用指引——发行类第5号》及《首发业务若干问题解答》，单一客户收入或毛利贡献占比超过50%即构成“重大依赖”。历史案例表明，客户集中度与关联交易正是IPO被否的重灾区，典型案例触目惊心：
扬瑞新材2019年IPO上会被否，核心原因之一便是第一大客户奥瑞金间接持股公司4.9%股份（距5%关联方认定红线仅一步之遥），发审委质疑其涉及是否故意规避关联方认定，产品售价差异大是否涉及利益输送。深交所明确指出，扬瑞新材“未按照'实质重于形式'的要求，将奥瑞金、昇兴集团认定为关联方并披露”，不符合《创业板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》第六条的规定。
国科环宇2019年9月科创板IPO被否，成为科创板试点注册制以来首单因"不同意发行上市申请"而终止审核的企业。其关联销售占比最高达66.82%，业务独立性不足、信息披露不一致、内控薄弱，上交所认定其不符合业务完整、具有直接面向市场独立持续经营能力的要求。
前进科技2020年12月创业板IPO被否，成为创业板试点注册制以来第二家被否企业，其对第一大客户英国Ideal公司销售收入占比超80%。上市委认定前进科技未对高度依赖单一客户是否可能导致其未来持续经营能力存在重大不确定性予以充分说明，不符合《创业板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》相关规定。
正和汽车2021年11月主板IPO被否，其第一大客户陕汽商用车销售额占比高达62.37%，发审委重点问询客户集中度高的原因及合理性、陕汽商用车将发行人指定为唯一供应商的商业合理性、发行人是否对陕汽商用车构成重大依赖等问题。
新疆派特罗尔2021年9月主板IPO被否，公司对中石油和中石化合计销售占比高达94.87%，且2015年首次申报时即达95%以上。发审委认定其不符合《首次公开发行股票并上市管理办法》第二十三条的相关规定。
海谱润斯2024年12月主动撤回创业板IPO申请，其报告期内对京东方销售收入占比分别达87.84%、88.21%和90.12%，深交所在两轮问询中反复追问其对单一客户的重大依赖问题。市场普遍认为，单一客户重大依赖是海谱润斯IPO终止的核心障碍。
诺康达2023年7月创业板IPO被否，前次科创板IPO即因未充分披露第二大客户亦嘉新创的关联关系及关联交易而遭监管处罚。深交所上市委最终认定其“不符合发行条件、上市条件或信息披露要求”。
裕鸢航空2023年4月创业板IPO被否，上市审核委员会认为其“业绩增长严重依赖单一客户”，报告期内对中航工业下属A01单位销售收入占主营业务收入比例分别达59.71%、68.25%、70.43%。
上述八个被否案例的核心问题，在云豹智能身上不仅全部存在，且程度更为严重：
更值得玩味的是销售结构的调整。 2024年腾讯直接销售占比达71.31%；2025年，云豹智能将大量直接订单转为经销商间接交付，腾讯直接销售占比骤降至5.04%。但穿透终端客户统计，腾讯系营收占比反而从93.16%升至95.22%——所谓“分散客户”，不过是将依赖“隐藏”在渠道背后。
腾讯提名的董事享有一票否决权。腾讯系合计持股19.78%，提名的董事在董事会上享有一票否决权。虽然实际控制人萧启阳、张学利合计控制公司29.81%的表决权，但腾讯一票否决权的存在，仍引发市场对公司治理独立性的深度担忧。
行业趋势更加剧了这种担忧。“垂直整合是全球云计算厂商的趋势，”业内人士分析，亚马逊自研DPU已迭代多代，阿里云推出自研CIPU并试图全面替代传统网卡，谷歌自研网络芯片与TPU协同演进。这意味着云豹智能事实上很难拓展腾讯以外的云巨头客户。一旦腾讯调整采购策略，云豹智能将面临致命打击。
公司承认“深度对齐”腾讯技术路线。公司在问询回复中承认，与腾讯“深度对齐基于800G网络带宽的云网络及新一代AI智算架构下多场景、多功能产品需求与性能标准、技术规格”。这实际上承认了公司下一代产品研发方向深度绑定腾讯的技术路线——一旦腾讯调整技术方向或减少采购，公司将面临研发方向偏离行业主流甚至生存危机。
一个直击灵魂的问题由此浮现：一家公司95%以上的产品只卖给腾讯，腾讯同时也持有近20%的股份——这本质上更像是腾讯内部的一个芯片孵化项目，而非一家面向公开市场的独立商业实体。若腾讯确实需要云豹智能的DPU能力，直接收购整合远比推动IPO更高效、更合理。云豹智能选择走IPO之路，其商业必要性与上市合规性，均面临根本性质疑。
腾讯几乎是以“扶上马、再送一程”的方式，把云豹智能送到了“国产DPU第一股”的IPO门口。然而，当单一客户贡献超过95%营收，当“一票否决权”握在头号客户手中，这家公司的独立商业价值究竟几何？